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作者｜汪梦婷
搜狐财经《基金佳问》栏目（点击进入专题）
半导体巨头登陆科创板，相关板块再度活跃。
搜狐财经《基金佳问》栏目，对话各行业具有影响力的基金经理，结合目前经济形势，解读不同行业细分领域的投资策略，展望各行业板块中长期的投资机遇，为投资者讲解如何“避雷”挑选有潜力的基金产品。
做客本期《基金佳问》的嘉宾，是金信基金首席投资官、金信精选成长拟任基金经理孔学兵，本期栏目主要讨论半导体产行业的投资逻辑与行业复苏下的投资机会。
孔学兵，1996 年开始先后任职于南京证券自营投资经理、资管投资主办；富安达基金董事、投资管理部总监、基金经理；中融基金权益投资部总监、董事总经理。2020 年 2 月加入金信基金，现任金信基金首席投资官、基金经理。
受宏观经济和行业因素影响，全球终端消费电子复苏缓慢。从芯片销售数据看，今年二季度虽然稍有回暖，同比去年同期仍明显下降，多家芯片巨头业绩跳水。
此前，机构普遍预测半导体周期将于下半年触底，目前来看，本轮下沉周期是否会比预期更长？拐点是否会如期而至？半导体板块何时会迎来介入良机？
金信基金孔学兵表示，国内半导体行业是三个周期的叠加，短周期是景气周期，中周期看技术突破，长周期是国产替代。在今年四季度，半导体行业景气周期拐点或将显现，资本市场可能会提前 3-6个月反应。
国产替代方面，他认为，半导体设备是核心，市场对零部件的认知度不高，期间存在很大的预期差，市场的演绎还非常不充分。半导体设备的核心机遇在于低渗透率晶圆前道环节，包括关键设备和零部件、材料等，这是半导体领域长期投资的灵魂与核心。
今年A股算力基础设施相关公司股价涨幅较大，孔学兵认为，算力是AI底层基础设施，但并不是无限高速扩张的，早期需求端爆发，供需缺口最大，越往后，边际越趋弱。基础设施完善后，应用端各种商业模式探索可能成为资本风口。
以下为访谈全文：
基金佳问：作为市场重要板块之一，今年半导体板块长时间处于横盘状态，上半年涨幅不到3%，资金选择观望主要是出于什么逻辑？
孔学兵：一方面，半导体消费电子相关方向，受消费端疲软、库存出清缓慢制约，除少数算力相关芯片外，大多数表现不温不火，只有极少数优质设备类公司受益于国产化替代进程推进，成为穿越半导体复杂周期的胜出者。
另一方面，上半年的市场风格偏主题投资。在减量博弈的市场环境下，基金定价权阶段性受损，讲基本面的公司估值在不断收缩，而偏主题和博弈的公司表现较好。这导致了行业ETF表现不错，但很多好公司反而表现得不太好。我们认为这种演绎不是常态，随着宏观面的触底企稳，市场也将逐步从主题博弈回归业绩导向，好公司会有更好定价。
基金佳问：此前机构普遍认为全球半导体将在今年下半年周期触底，不过目前全球宏观经济仍面临挑战，消费电子需求持续疲软，本轮半导体行业下沉周期是否会比预期更长？什么才是左右周期复苏的决定性因素？
孔学兵：国内半导体行业是三个周期的叠加，短周期是景气周期，中周期看技术突破，长周期是国产替代。
“三期”中，目前关注度较高的全球半导体产业周期是短周期，在我看来是三个周期中相对最为不重要的因素。从近期的数据来看，行业库存去化明显且终端需求逐渐回暖，全球智能手机出货量同比增速回升，预计在今年四季度半导体行业景气周期拐点或将显现，资本市场可能会提前 3-6个月反应，但我们可能不会在“周期拐点”方向上轻易下注。
中期逻辑是技术突破或者技术创新周期，可以打开公司市值的天花板。智能化是一个逐步渗透的过程，只要人类对智能化的追求没有停止，半导体就一直有新的应用场景和空间。从2008年到现在，以费城半导体指数为例，正是因为半导体领域中不断有新的技术突破，我们才会看到优秀的半导体公司市值不断增长，成功穿越了各种复杂周期波动。今年的AI创新引领算力芯片需求高增长，也是其中一个例子。
国产替代是三个周期中，对国产半导体行业影响最重要的因素，这个周期的维度可能达到10年以上，才能完成质的突破，实现全产业链的安全自主可控，在这个过程中还要实现先进制程的向上攀登。目前发展水平远未达到，和制造大国的身份不匹配。拥有国产替代属性的科技公司是独立于一般性周期波动的，更多受影响于国内成熟制程的扩产以及先进制程的突破，这一点，恰恰是市场关注和认知最不充分的。
半导体行业是市场容量大，国产替代周期较长的行业，可以说是道阻且长。但也正是因为短、中、长三期因素叠加的行业特性，使得这一行业变化较大，很多大规模体量资金对此态度较为回避。在我们看来，对半导体行业的投资，相当长的时间维度里，可能依然需要坚持“淡化总量、结构优先、聚焦可持续成长”，对业绩兑现度高的优秀公司开展阿尔法挖掘。
基金佳问：目前半导体投资处于什么阶段？什么时候会迎来再次介入的机会？
孔学兵：判断行业好坏的标准，一是天花板是否足够高，二是发展的确定性。国产替代是行业发展的最大保障，国产化率目前也就是15%左右，有别于新能源40%的渗透率。因此，国产替代里有很大的成长空间引领行业发展，里面产生大市值公司的几率是比较高的。
半导体是天生的α，国产化是个漫长的路程，国产替代也是不可逆的趋势，中长期都会是半导体投资的核心。过程可能曲折，但前景非常光明且确定性高。
基金佳问：AIGC产业发展带动算力需求提升，催生大量AI芯片需求，对于半导体行业投资会造成什么变化？投资者应该如何抓住新需求带来的机会？
孔学兵：算力是AI底层基础设施，但并不是无限高速扩张的，早期需求端爆发，供需缺口最大，越往后，边际越趋弱。基础设施完善后，应用端各种商业模式探索可能成为资本风口。
海外头部企业的技术优势加上美国管制政策的愈发收紧，需要国内加快构建自主可控的Ai生态。今年以来，A股算力基础设施相关公司股价涨幅较大，部分公司呈现一定的泡沫化特征，市场乐观情绪下很容易把短期的爆发性增长给予了长期化估值，需要进一步观察竞争格局变化和业绩兑现度。
新的技术和应用也会带来新的机会，HBM（高带宽存储）、高性能高安全边缘计算、CoWoS先进封装等领域增速较快，但整体市场容量比较小，目前尚处于主题阶段。
基金佳问：随着终端需求逐渐复苏，半导体产业链的复苏节奏会是怎样的？什么细分领域有望率先进入上行周期？
孔学兵：今年上半年国产替代一度表现出较好的相对与绝对收益，并不是因为交易层面上对经济复苏的预期，也与AI方向出现新的需求关系不大，而是在订单和收入数据面前市场对国产替代信心有了进一步的增强。国产设备厂商经历10多年的研发积累，包括资金支持、人才导入、政策扶持等，很多公司实现了从0-1、从1-N的重大突破。产业层面的沟通中，我们发现企业的信心明显大于资本市场，预期和判断比资本市场更为积极。
从全球范围来看，今年的半导体设备的资本开支情况是有所萎缩的，但国内的龙头厂商并没有减少资本开支的计划。如国内某头部晶圆厂的第二、第三产线建设始终稳步推进，并没有受美国管制收紧的影响，相关管制措施并没有动摇国内厂商获取订单的节奏，反而使得国内厂商在供应链中地位得到进一步的强化。
IC设计方向，坦率说，目前能见度并不高，市场之前对周期拐点的预期都未能兑现，目前普遍预期今年Q4整体触底回升。我们对此抱以积极期待，当然也会重视产业数据验证。我们倾向于认为，周期触底后各个细分方向复苏节奏可能会有差异，越高端的越早复苏，修复越快。
基金佳问：在国产替代背景下，半导体进口替代逻辑持续强化，您认为产业链什么环节国产替代空间较大？投资机会如何把握？
孔学兵：半导体设备是国产替代的核心，半导体设备是由诸多零部件构成的，设备里面有70%以上的成本来自于零部件。市场对零部件的认知度也不高，但零部件最终也会实现国产替代，期间存在很大的预期差，市场的演绎还非常不充分。
半导体设备的核心机遇在于低渗透率晶圆前道环节，包括关键设备和零部件、材料等，这是半导体领域长期投资的灵魂与核心。前道环节的渗透率很低，也是卡脖子最多的环节，光刻机、关键核心层的刻蚀、金属层的薄膜沉积、涂胶显影、离子注入、量测等难度较大的前道设备目前国产化率较低，从工艺制程覆盖角度看，国内主流设备厂商在多个环节可覆盖28nm及以上的应用，实现对下游的批量供应。
半导体材料要根据不同环节具体分析，关注市场价值量、多品类平台化扩展。
基金佳问：从中长期看，您认为未来半导体行业投资主线会是什么？行业持续发展的动力可能来自哪里？
孔学兵：长周期维度，半导体方向，我们坚持认为突破供应链分裂困境的唯一路径就是国产替代，能够穿越周期波动的更多来自高研发驱动产品高端化突破、品类扩展缔造新市值空间的平台型企业，积极拥抱国产替代机遇的晶圆前道环节（关键设备和零部件、材料等），拥有更为丰富的投资机遇.
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